Üç ay önce ABD hisse senetlerini blockchain tabanlı piyasalara taşımak gelecek için bir vizyondan çok, piyasa yapısının acil bir sorusu gibi görünmüyordu. 17 Eylül’de durum değişti. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, nitelikli zincir üstü platformlarda tokenize ABD hisselerinin sınırlı işlemine izin veren geçici bir çerçeve oluşturdu. Bu adım tokenizasyonu finansal sınırdan düzenlenmiş ana akıma bir adım daha yaklaştırdı. Bu geçişi yakından izledim; New York Borsası’nın ana şirketi Intercontinental Exchange ile OKX arasındaki ortak girişimin eş başkanı olarak tokenize ve dijital yerli finansal ürünler için altyapı inşa ediyoruz.
SEC, buna “İnovasyon Muafiyeti” adını verdiği geçici ve koşullu bir çerçeve yayımladı. Buna göre nitelikli platformlar, otomatik piyasa yapıcıları ve likidite havuzları kullanarak Amerikan borsalarında listelenen belirli tokenize hisseleri SEC’e kaydolmadan işlem yapabiliyor. Muafiyet beş yıl sürüyor ve blockchain tabanlı işlemlerin denenmesine izin verirken yatırımcıları korumaya yönelik kısıtlar getiriyor.
Bu önemli bir gelişme. Ancak daha büyük önemi, teknolojik değişimin hızına dair söyledikleri olabilir.
Tartışma artık blockchain teknolojisinin geleneksel sermaye piyasalarına bir gün ulaşabileceğinin olup olmadığı değil. Soru, mevcut piyasaların bunu nasıl içereceği ve bu geçişi hangi kuralların yöneteceği.
Andrew Cuomo New York’un eski Valisi ve OKX’in yönetim kurulu üyesi.
Tokenizasyon finansal riski ortadan kaldırmaz, düzenleyicilerin temel sorumluluklarını da geçersiz kılmaz. Tam tersine. Piyasalar nihayetinde güven üzerine işler ve yeni teknoloji ancak yatırımcılar mülkiyetin gerçek olduğuna, işlemlerin güvenilir olduğuna, piyasaların adil olduğuna ve kötü aktörlerin hesap vereceğine güvendiğinde başarılı olur.
Ben bu dersi ters yönden öğrendim.
Finans krizinde New York başsavcısı olarak inovasyon ve finansal mühendisliğin denetim ve risk yönetiminden daha hızlı ilerleyebileceğini gördüm. Subprime kredi ve giderek karmaşıklaşan ipotek menkul kıymetleri, kredi erişimini genişlettiği ve riski dağıttığı gerekçesiyle inovasyon olarak tanıtıldı. Bunun yerine kötü kredi değerlendirmesi ve yetersiz güvenceler riski finansal sistem boyunca yaydı.
Ders finansal inovasyonun durması gerektiği değildi. İnovasyon ve düzenlemenin birlikte gelişmesi gerektiğiydi.
Bu, SEC’in şimdi izlediği yaklaşım gibi görünüyor.
Muafiyet serbest bir ortam değil. Tüm işlem platformu katılımcıları izinli olmak zorunda. Muafiyet kapsamında işlem gören tokenize hisseler, yatırımcılara geleneksel hisselerin aynı hak ve ayrıcalıklarını sunmak zorunda. İşlem platformları işlem görebilecek tokenize menkul kıymetlerin sayısı ve hacmi konusunda sınırlamaya tabi. İhraççılar, bağlı olmayan üçüncü taraflarca tokenize edilen hisselerinin işlemine itiraz edebiliyor. Akıllı sözleşmeler denetlenebilir olmalı ve açık blok zincirlerde dağıtılmalı, ayrıca dayanak varlığın işlemine ara verildiğinde tokenize varlığın işlemine de ara verilmeli.
Bu, düzenlemenin bir laboratuvar olarak kullanılması: inovasyona tanımlı güvenlik sınırları içinde izin ver, teknolojinin nasıl performans gösterdiğini gözlemle ve bu deneyimi takip eden kuralları bilgilendirmek için kullan.
SEC Başkanı Paul Atkins muafiyeti “kalıcı düzenlemeye giden bir köprü” olarak tanımladı. Bu tanım önemli çünkü İnovasyon Muafiyeti tanımı gereği kalıcı bir düzenleyici mimari değil.
Mevcut sistemin sınırları SEC harekete geçmeden iki gün önce özellikle belirginleşti.
15 Eylül’de Senato, Dijital Varlık Piyasası Netlik Yasası’nı ilerletemedi. Cloture önergesi üçte beş çoğunluğa ulaşamadan 49 oy aldı. Yasa dijital varlıkları yöneten kapsamlı bir yasal çerçeve oluşturacak ve SEC ile Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’nun sorumluluklarını netleştirecekti.
Yasa hakkında tüketici koruması, bankacılık, etik, yasa dışı finans ve federal düzenleyicilerin yetkileri dahil olmak üzere esaslı anlaşmazlıklar vardı. Bu tartışmalar önemsiz değil.
Ama altta yatan teknoloji ve etrafında gelişen piyasalar yasama takvimine bakılmaksızın ilerlemeye devam edecek.
Son iki hafta içinde Avrupa’da düzenleyiciler ve finans piyasası katılımcılarıyla görüştüğümde bunun tekrar tekrar hatırlatıldığını gördüm. Avrupa politika yapıcıları ABD ile aynı sorularla karşı karşıya: İnovasyonu nasıl teşvik edersiniz de piyasa bütünlüğünden ödün vermezsiniz? Geleneksel aracılar için tasarlanmış kurallar merkeziyetsiz teknolojiye nasıl uygulanır? Ve düzenleyiciler istikrarsızlık yaratmadan ne kadar hızlı uyum sağlayabilir?
Avrupa her şeyi çözmedi. Dağıtık defter piyasa altyapısı deneyimi büyüyen sorunlar yaşadı. Ama Avrupa Birliği ortak düzenleyici çerçeveler oluşturdu ve uygulamadan ders alıyor.
Bu önemli çünkü sermaye ve teknoloji hareketlidir.
Uzun vadeli altyapı yatırımı yapan finans kurumları düzenlemenin özü kadar öngörülebilirliğine de büyük önem veriyor. Nerede yatırım yapacağına, işlem sistemleri inşa edeceğine, ürün geliştireceğine ve sermaye dağıtacağına karar veren firmalar faaliyet gösterecekleri kuralları anlamak zorunda. Net olan sıkı bir kural etrafında plan yapılabilir. Süregelen belirsizliği fiyatlamak çok daha zordur.
Bu yüzden düzenleyici netlik sadece hukuki ya da siyasi bir konu değil. Ekonomik bir konudur.
Güvenilir ve öngörülebilir çerçeveler oluşturan yargı bölgeleri yatırım, yetenek ve finansal altyapıyı çekmek için daha iyi konumda. Belirsiz kalanlar ise standartların — ve nihayetinde piyasaların — başka yerlerde gelişmesine izin verme riskiyle karşı karşıya.
SEC’in eylemi ABD’de bu belirsizliğin bir kısmını ele alıyor ve bunu düşünceli bir şekilde yapıyor. Ama aynı zamanda kurumsal bir gerçeği de gösteriyor: Ajanslar Kongre’nin zaten verdiği yetki kapsamında hareket eder. Muafiyetler sona erer. Mevzuat gelecekteki komisyonlarca değiştirilebilir ve mahkemede tartışılabilir. Yasal düzenlemeler ise daha yüksek bir kalıcılık sağlar ve ajansların faaliyet göstereceği sınırları tanımlar.
Bu ayrım tokenizasyon genişlemeye devam ettikçe daha da önemli hale gelecek.
Potansiyel uygulamalar büyük. Dağıtık defter teknolojisi menkul kıymetlerin nasıl ihraç edildiğini, transfer edildiğini, işlem gördüğünü, takas edildiğini ve kaydedildiğini değiştirebilir. Bazı işlem maliyetlerini azaltabilir, şeffaflığı artırabilir ve varlıkların tarihsel olarak işlem görmesi zor olan piyasalarda likiditeyi genişletebilir.
Bu faydaların hiçbiri garanti değil. Teknolojinin kendini kanıtlaması gerekir ve yatırımcı koruması her zaman öncelikli kalmalıdır.
Ama finansal tarih gösteriyor ki teknoloji bir süreci daha hızlı, daha ucuz, daha şeffaf ya da daha erişilebilir hale getirebildiğinde piyasalar bunu test eder. Elektronik işlem Wall Street’i dönüştürdü. Mobil teknoloji bankacılığı dönüştürdü. Tokenizasyon da bir başka böyle geçiş olabilir.
SEC şimdi bunun öğrenilmesi için kapıyı açtı.
Bundan sonra piyasada, düzenleyici kurumlarda ve Kongre’de ne olacağı sadece yeni bir finansal teknoloji sınıfını yöneten kuralları değil, firmaların nereye yatırım yapacağını, yeni altyapının nerede inşa edileceğini ve bir sonraki sermaye piyasaları kuşağı için standartları hangi yargı bölgelerinin belirleyeceğini de etkileyecek.
Teknoloji hızlı ilerliyor. Şimdi soru ABD’nin onunla birlikte ilerleyebilecek kadar dayanıklı bir düzenleyici çerçeve yaratıp yaratamayacağı.
