Girişim sermayesi firmalarına sermaye sağlayan limited partner’lar — “paranın arkasındaki para” — şu anda çok iyi hissediyor. Birçok açıdan keşfedilmemiş bir bölgede bulunuyorlar, aynı zamanda potansiyel olarak son derece kazançlı bir bölgede.
Normalde Limited partner’lar portföylerini çeşitlendirmek için bahislerini birçok firma arasında dağıtıyor. Yeni yöneticilere ve köklü olanlara, genelci firmalara ve uzmanlara çek yazıyor. Amaç güçlü getiri elde etmek, aynı zamanda riski en aza indirmek.
Bu tipik oyun kitabı. Ama tipik olan şey artık geçerli değil. OpenAI ve Anthropic’in değerlemeleri çok hızlı yükseldiği için neredeyse herkes aynı iki şirkete aynı anda yığılıyor, çoğu zaman aynı girişim sermayesi firması içinde, uzun süredir devam eden yatırım çatışmalarından kaçınma geleneğine rağmen. Kimse şikâyet etmiyor. Konuştuğum limited partner’lar bu büyük kumardan rahatsız görünmüyor, potansiyel getiriler göz önüne alındığında; bir bolluk bekliyorlar.
Ama önde tehlike gördüklerini de belirtiyorlar, bunu “sarı ışık” durumu olarak tanımlasalar da, girişim sermayesi şirketlerinin yeni fon toplamak için ne kadar hızlı geri döndüğünden rahatsızlar.
Bütün bunları yakın zamanda Zürih merkezli çeşitlendirilmiş varlık yöneticisi LGT Capital Partners’tan Beezer Clarkson ve sadece girişim sermayesine odaklanan Chapel Hill merkezli TrueBridge’den Amit Bhatti ile konuştum. Bu konuşma uzunluk açısından düzenlendi.
Bunlar garip günler — heyecan verici ama aynı zamanda korkutucu. Şu anda rolleriniz ve bu girişim ekosistemindeki yeriniz hakkında nasıl hissediyorsunuz?
Beezer Clarkson: Çok yoğun, ama korkutucu olduğunu söylemem. Çok fazla değişim ve çok fazla değişken var. Girişim sermayesini seviyorum, bu yüzden kaosu eğlenceli buluyorum. Bunu birkaç on yıldır yapıyorum, bu yüzden döngüleri görmek daha az korkutucu kılıyor. Bu şeylerin olduğunu takdir ediyorsunuz ve yükselişi yaşamaktan zevk almalısınız, çünkü bazen düşüş oluyor ve yükseliş düşüşten çok daha eğlenceli.
Amit Bhatti: Herhangi bir şey olursa heyecan verici. Girişim sermayesi bazen niş olarak görülüyor ve yapay zeka her şeyi tükettiğinde tüm dikkat girişim sermayesine çevrildi. Bu, “Acaba ne olacak?”dan çok bizim anımız gibi hissettiriyor. Yatırım temposu ve değerlemeler farklı olabilir, ama gerçekten anlamlı şeyler oluyor ve tüm dikkat özel sermayenin bu köşesine odaklanmış durumda.
Tüm fonlarınızda artık aynı markalar var, OpenAI ve Anthropic, desteklediğiniz her fon kadar çoğaltılmış şekilde ve işiniz kurumlarınızı çeşitlendirmek. Bunu nasıl düşünüyorsunuz? Şu anda harika ama işler tersine dönerse o kadar harika olmaz.
Amit Bhatti: Girişim sermayesi her zaman güç yasası işi olmuştur, bu yüzden konsantrasyonu iyi bir şey olarak görüyorum. Fonlarımızdan birinin olgunluğuna ulaşıyor olsak ve hâlâ çok sayıda küçük pozisyon varsa bir şeyler yanlış gitmiş demektir. 10 yılı aşkın süredir olan fonlarımız birkaç isme yoğunlaşmaya başlıyor. Çok fazla Databricks var, çok fazla SpaceX var, çok fazla Stripe var. Bu fon kuşağında çok fazla Anthropic ve çok fazla OpenAI olmasını umardım. Bu bir özellik, bir hata değil. Bu şirketlerin hepsi işlemez, ama bu konsolide olma tipiktir. Farklı olan hızın ne kadar hızlı olduğu. Bunu acil bir panik sinyali olarak görmüyorum.
Beezer Clarkson: Erken aşamada hâlâ oldukça çeşitli fırsat kümeleri görüyorsunuz ve dolarlar daha küçük. Aynı şirketlere doğru toplanıyor ama erken aşama fonları açıkça büyük geç aşama işlerini yapmıyor, bu yüzden aradığınız çeşitlilik orada daha fazla.
Dört yıllık döngüyle yatırım yapan fonlar bunu üçe, sonra ikiye, sonra 18 aya indirdi. Tempo uygun mu, yoksa endişe verici mi?
Beezer Clarkson: Fonların bir yıllık tempoyla geri geldiğini görüyoruz, bu hızlı. Norm muhtemelen iki ila iki buçuk yıldı. Bazı fonlar yoğun, büyük çek pozisyonları aldıkları için çok daha hızlı dağıtıyor. Bu endişe verici bir işaret olabilir. İşe yarayabilir, bilmiyoruz, ama bir yıllık vintage yapmak ve doğru yapmak tipik olarak daha zor.
Amit Bhatti: Bizim için benzer. 24 ila 36 ayın kabaca normal olduğunu söylemiştim. Şimdi bazı fonlar için 12 ila 18 ay çılgın değil. Birçok fon orta döngüde fon büyüklüklerini artırıyor, bu kesinlikle alışılmadık. Bunun bir kısmı turların çok büyük hale gelmesinden kaynaklanıyor. Anthropic devasa bir sermaye topluyorsa ve fonun yüzde 20’sini buna koyuyorsanız, açıkça tempodan öndesiniz. Tohum turu büyüklükleri neredeyse iki katına çıktı, bu yüzden lider olmak istiyorsanız iki kat çek yazıyorsunuz. Kesinlikle sarı ışık. Biraz mide yanması yaratıyor.
Ama yöneticilerin gerçekte ne aldığına baktığımızda rakamlar farklı. Son kez tempoyu hızlandırdığımızda çok sayıda sıfır gelirli kripto ay ışığı yatırımı vardı. Şimdi şirketlerin sıfırdan 100 milyon dolar gelire gittiğini görüyoruz, bu daha önce hiç duyulmamıştı.
Harika bir yönetici her yıl geri geliyorsa ama getiriler hâlâ kâğıt üzerindeyse “bir dahaki sefere görüşürüz” diyebilir misiniz, yoksa masadaki yerinizi kaybeder misiniz?
Beezer Clarkson: Bir yöneticiden ayrılıp sonra geri dönmek çok zor. Oluyor ama daha tipik olan çekinizi küçültmek. 2021’de birçok limited partner “Size 10 milyon dolar verecektim, 5 milyon yapacağım, çünkü 10 milyon iki yıl içindi” dedi. Portföylerimizde tempo yukarıdan aşağıya çekiliyor, bu yüzden kendi tempomuzu da sizin tempunuzu da düşünüyoruz.
Amit Bhatti: Aynı burada. Ne zaman taahhüt yapmayı beklediğimizin bir takvimini oluşturuyoruz, bu yüzden biri o haritadan çok uzaklaşırsa sermayenin orada olduğundan emin olmamız gerekiyor. İnsanlar küçültüyor ya da önceden iletişime geçiyor. Tamamen oturup beklemeyi söylemek zor, çünkü o zaman güvenilir sermaye olmuyorsunuz. Bu aynı zamanda artışları görmenizin nedeni; yöneticiler yeni bir fon toplamaya geri dönmek istemiyor, bu yüzden eskisini büyütüyorlar.
Beezer Clarkson: İnsanlar bazen sermaye çağrıları durmadan devam ettiği ve dağıtım gelmediği için girişim sermayesinden de çıkıyor, hâlâ faaliyet taahhütlerini yerine getirmeleri gerekiyor, ister vakıf ister hastane ister vakıf olsun. Bu durumlar üzerinde çok fazla baskı yaratıyor.
Limited partner’lar zaman çeşitlendirmesini sever, ancak son yıllarda, özellikle pandemi sırasında yüksek değerlemelerle girişimleri destekleyenler de dahil olmak üzere birçok fon toplandı. Bu fonlar nasıl gidiyor ve 2026’yı nasıl tanımlarsınız?
Beezer Clarkson: 2021 vintage’leri hâlâ erken, beş yıl içinde, ama bir yıllık fon yapmaya karşı argüman sunuyorlar. Bazıları bir yapay zeka şirketinden bir parça yakalayacak ve mükemmel görünecek, ama bir yılda doğruyu yakalama şansınız daha zor ve değerlemeler aşırıydı.
Amit Bhatti: Portföyümüzün son 15 yılına bakarsam, COVID vintage’inin en iyi olanına bahse girmem. Ama birkaç patlama ondan gelecek. OpenAI o dönemde vardı ve Cursor oldukça geriye başladı, bu yüzden bu fonların bazılarında var. Ve likidite akmaya başladı. Son iki yıl kesinlikle daha yavaştı, ama SpaceX manşet, bu yıl Cerebras büyük bir çıkış oldu, birkaç başka halka arz ve çok sayıda birleşme ve satın alma oldu. 10 milyar doların üzerinde birleşme ve satın alma çıkışları görüyoruz, 60 milyar dolarlık bir tane [Cursor ile]. Likidite sadece halka arzların ötesine geçiyor.
Girişim sermayesi fonu yöneticileriniz ikinci el piyasaları hakkında nasıl düşünüyor? Bir girişim sermayesi şirketi olsaydım OpenAI veya Anthropic’te masadan para almaya cazip gelirdim.
Beezer Clarkson: İkinci el piyasaları girişim sermayesinde son beş yıl diyelim ki çok daha sofistike hale geldi. En üstteki birkaç şirkette yerelleşmiş, ama daha önce olduğundan çok daha yaygın, bu iyi olduğunu düşünüyorum, çünkü ekosistem likidite seçeneklerine ihtiyaç duyuyor. Girişim sermayesi buna dayanıyor ve bir halka arz için 20 yıl beklemek yapısal olarak hepimizin düşündüğü şey değildi. Ayrıca şimdi birden fazla seviyede gerçekleşiyorlar. Limited partner’lar genel ortaklarının paylarını satıyor, portföylerinin bir dilimini satıyor ve etrafındaki tabu daha az.
Amit Bhatti: Artık likiditenin üçüncü ayağı: halka arzlar, birleşme ve satın almalar, ikinci el. Özel sermayenin her zaman iyi gelişmiş bir ikinci el pazarı vardı ve girişim sermayesinin yoktu. Biraz kirli bir kelimeydi. Sadece sıkışık olduğunuzda satıyordunuz. Sonra insanlar 2021’de yükü taşıyordu ve “Satmalıydım” diye düşündü. Şimdi daha fazla yönetici bunu bir araç olarak, daha ölçülü kullanıyor. Hâlâ güç yasası şirketine inandığınızı düşünüyorsanız, muhtemelen tüm pozisyondan çıkmazsınız. Ama pozisyonunuzun yüzde 20’sini satıp fonunuzu geri döndürebiliyorsanız, muhtemelen yapmalısınız.
Kurucu satışları ve çalışan teklifleri var — çoğu zaman şirketin “yolculuğunun” çok erken döneminde. Bunu nasıl hissediyorsunuz?
Amit Bhatti: Kripto benzetmesinden bahsetmiştik, çalışanların hemen likit olan tokenlarla ödendiği için kısmen çok zor hale geldi. İşler zorlaştığında kalma motivasyonunuz ne? Bu yüzden özellikle Stripe ve Databricks gibi uzun süredir var olan ve çok net finansal tabloya sahip şirketler için çalışan tekliflerinin harika olduğunu düşünüyorum. Çalışanlara kısmi likidite sunmaları tamamen makul. Ama uygulamanın çoğu önde gelen yatırımcılara düşüyor. Desteklediğimiz yatırımcılar şirketlere “Şu anda çalışan teklifi yapmayın” dediler. Bu konuşmalar perde arkasında yapılıyor ve insanlar geçen seferden bazı dersler öğrendi. Her şey kaldıraçla ilgili. Kurucunun inanılmaz bir kaldıracı varsa…
Unut gitsin.
Amit Bhatti: Evet.
Bu şirketler halka açıldığında ve çalışanlar likit olduğunda, girişim yöneticilerinize ortak mı yoksa rakip mi olacaklar? Bu çalışanların inanılmaz ağları var.
Beezer Clarkson: Birkaç kez gördük: Bir şirket çok üretken hale geldiğinde çalışanlar limited partner veya genel ortak olabilir. OpenAI ve Anthropic’ten çıkan insanlarla desteklenen yeni bir ortaya çıkan yöneticiler dalgası olması tamamen mümkün. Google günlerinde oldu. Ama limited partner olmak milyonlarca dolar ve çok on yıllık bir iş için kaydolmak demek.
Amit Bhatti: Gerçek gayrimenkul kısmı [San Francisco’daki ev fiyatlarının fırlaması nedeniyle] zor olacak. Ama bu insanlar ekosistemde kalıyor, diğerlerine yatırım yapıyor, yeni şirketler kuruyor, yeni firmalar başlatıyor. Bu yüzden SF’nin yerini alabilecek başka bir yer çok yakında yok.
San Francisco’da konut maliyetleri çok hızlı yükseldi. Bir sonraki kurucu kuşağını fiyat dışı bırakıyor muyuz ve bir sonraki merkez New York’ta ya da başka bir yerde mi bitiyor?
Beezer Clarkson: Tarih, Körfez Bölgesi’ndeki yoğunluk etkisinin büyük bir çekim olduğunu savunur. Belki San Francisco’dan çıkıp banliyöye geri döner. Eskiden YC Mountain View’deydi. New York’un da kendi çok derin teknoloji sahnesi var, ama burada öyle bir yoğunluk var ki buna karşı koymak çok zor oldu.
Bir avuç girişim sermayesi fonu artık limited partner’lardan gelen taahhüt edilen sermayenin çoğunu kilitliyor. Ortaya çıkan yöneticiler için bir boşluk var mı?
Beezer Clarkson: Bu yıl, geçen yıl, bir önceki yıl fon toplayan ilk kez ve ortaya çıkan yöneticiler, bir ila üç numaralı fonlar hâlâ var. Hâlâ farklı bir bakış açısına, var olma nedeni olan bir şeye ihtiyacınız var. Fon toplamak zorlaştı, ama finanse edildiklerini görüyoruz ve fon büyüklükleri sadece daha küçük. Paranın yüzde 50’si büyük fonlara gidebilir, ama ortalama ilk fon 25 milyon dolardan 50 milyon dolara ise, hâlâ bir araya gelip 1 milyar dolar yapacak kadar çok sayıda olabilir.
Amit Bhatti: Burada SF’de 5 milyon dolar veya 10 milyon dolar toplayan insanlar var, belki melek yatırımlarını resmileştiriyorlar. Çok iyi bilinen birçok fon 5 milyon dolarlık bir fondan başladı. Ortaya çıkan bir yönetici için geçmişi oluşturmak, tezinizi kanıtlamak, erişiminizi ve yargınızı elinizdeki sermaye ile test etmek çok daha iyi, sonra ikinci fonu toplamak daha kolay olacak. Günden bir 50 milyon dolar veya 100 milyon dolar toplamak için denerseniz, tırmanılacak dev bir tepe yaratırsınız.
Beezer Clarkson: Sadece melek yatırım yaptıysanız bu farklı bir hikâye, bir platformdan ayrılıp tanıdığınız limited partner’lardan oluşan kurulu bir tabana sahip olduğunuzdan farklı. Bu yöneticiler tipik olarak daha fazla toplar.
Desteklediğiniz belirli ortaya çıkan yönetici türlerinden bahsedebilir misiniz ve çek yazmanızı ne sağladı?
Amit Bhatti: İnsanlar “ortaya çıkan”ı çok farklı tanımlıyor. Hâlâ şirketlerini işleten ve yan tarafta yatırım yapan kurucuları destekledik. Daha büyük bir firmadan ayrılıp daha erken bir şeye geçenleri destekledik. Ve MIT, Harvard ve Stanford’da bir hızlandırıcı program başlatan, ilk birkaç partide Cursor ve Mercor’un bulunduğu, bir sonraki yapay zeka yerel kurucu kuşağına gerçekten yakın erişime sahip 22 ve 23 yaşında son derece genç genel ortakları destekledik. Gençler ama inanılmaz bir yetenek yoğunluğunun etrafındalar. VC işi kaynak bulmak, seçmek, kazanmak ve para söz konusu olmadığında seçme konusunda oldukça iyi bir iş çıkardılar. Girişim sermayesinde başarı başarı getirir, bu yüzden onlara şans vermekten memnun olduk.
Beezer Clarkson: Şimdi çok daha fazla esneklik var. Bir limited partner’ın işi olan ve aynı zamanda yatırım yapan birini finanse etmeyeceği bir zaman hatırlıyorum ve insanlar şimdi buna açık. 14 yıldır ortaya çıkan yöneticilere, köklü olanlarla birlikte yatırım yapıyorum ve hepsi bir gamı kapsıyor, 10 milyon dolar toplayan operatörden yatırımcıya, birkaç yüz milyon dolar toplayan bir spin-out’a. Hâlâ faaliyet gösterdiklerinde ilginç, çünkü onlara içgörü sağlıyor. Püf noktası, en iyi sermaye tablolarında yer alma hakkını kazanmak için ihtiyaç duyduklarını yapıp yapmadıkları.
