2015 yılında, Hong Kong'daki bir yürüyüş parkurunda, kripto para dünyasının en önemli finansal ürünlerinden biri olan 'sürekli vadeli işlem sözleşmesi' (perpetual swap) doğdu. BitMEX'in kurucu ortağı ve matematikçi Ben Delo, türev piyasalarında uzmanlaşmış arkadaşı Bavik ile yürürken aylardır kafasını kurcalayan bir soruna çözüm arıyordu.
BitMEX o dönemde her şeyi denemişti. Üç aylık, aylık, haftalık, 48 saatlik ve hatta 24 saatte bir sıfırlanan vadeli işlem sözleşmeleri... Hiçbiri işe yaramıyordu. Müşteriler, pozisyonlarının uyarı vermeden kapatılmasından şikayet ediyordu. Spot piyasa gibi işlem gören ancak yalnızca türev borsalarının sunabileceği kaldıraç imkanını sağlayan bir ürün istiyorlardı.
Delo, "Peki ya bir vadeli işlem sözleşmesinin vadesi hiç dolmasaydı?" diye sordu.
Bavik'in cevabı anında geldi. Delo, arkadaşının "Matematiksel olarak değeri sonsuz olurdu" dediğini hatırlıyor.
Teknik olarak haklıydı. Bir vadeli işlem sözleşmesinin değeri kısmen vade sonuna kalan süre ve pozisyon taşıma maliyetine bağlıdır. Vade tarihini kaldırdığınızda bu taşıma maliyeti sürekli olarak bileşik hale gelir ve teorik değeri sonsuz yapar. Ancak Bavik bir çözüm önerdi: Tüccarlardan, geleneksel finansta LIBOR (Londra Bankalararası Faiz Oranı) uygulandığı gibi, bitcoin gecelik faiz oranını talep etmek.
Tek bir sorun vardı. Delo, "Ben de 'Bu nedir?' diye sordum. Arkadaşım, 'Hm, onlardan sadece bitcoin gecelik faiz oranını talep et' dedi. Ben de 'Böyle bir şeyin var olduğunu sanmıyorum' dedim" diye anlatıyor.
Böylece Delo bu sistemi kendisi inşa etti. Ve bunu yaparken 21. yüzyılın en önemli finansal ürünlerinden birini icat etti.
BitMEX'in Kuruluşu
Sürekli vadeli işlem sözleşmesinin neden bu kadar önemli olduğunu anlamak için, BitMEX'in dünyanın en likit bitcoin piyasası haline gelmeden önce ne olmayı hedeflediğini bilmek gerekiyor.
Delo ve Arthur Hayes, 2014 yılında borsayı kurduklarında akıllarında 100 kat kaldıraç peşinde koşan perakende yatırımcılar yoktu. Kurumsal riskten korunma (hedge) yapan şirketleri düşünüyorlardı. Hayes, Deutsche Bank'ta çalışmıştı; Delo ise JP Morgan'da yıllarca yüksek frekanslı alım satım sistemleri geliştirmişti. Tezleri şuydu: Bitcoin madencileri ve ödeme şirketlerinin risklerini dengelemek için bir yola ihtiyacı vardı ve BitMEX bunun için profesyonel altyapıyı sağlayacaktı.
Delo, "Borsayı temelde bir Bloomberg terminali gibi görünecek şekilde inşa ettik. Reuters işlem kodlarını kullandık. Z14, Aralık 2014'te vadesi dolan anlamına geliyordu" dedi.
Kurumsal yatırımcılar hiç gelmedi. Bunun yerine, deneyimli ama perakende olarak nitelendirilebilecek, finansal tecrübesi olan ancak kendi paralarıyla işlem yapan tüccarlar geldi. Onların istediği garantili takas veya düşük kaldıraç değildi. Spekülasyon yapmak ve bunu mümkün olduğunca büyük hacim ve kaldıraçla yapmak istiyorlardı.
BitMEX onları dinledi. 2015 Cadılar Bayramı'na gelindiğinde borsa, Delo'nun sıfırdan inşa ettiği gerçek zamanlı bir marj sistemi sayesinde 100 kat kaldıraç sunuyordu. Delo, "Emir eşleştirme motorunu, pozisyon takip sistemini, marj sistemini, kar/zarar sistemini ve takas sistemini ben yaptım. Oradaki her şey bendi" diyor.
Kısa vadeli olanlar da dahil olmak üzere vadeli işlem sözleşmelerindeki sorun, 'basis' yani bir vadeli işlem sözleşmesinin dayanak varlığın spot fiyatının üzerinde işlem gördüğü primdir. Bir vadeli işlem sözleşmesi, dayanak varlığa kıyasla bir primle işlem görür ve bu prim, zımni bir faiz oranını yansıtır. Geleneksel finansta bu iyi anlaşılır. 2015'te kripto dünyasında ise neredeyse herkesin kafasını karıştırıyordu.
Delo, "Müşterilerimiz 'Bitcoin neden borsanızda bu kadar pahalı?' diye sorardı. Biz de 'Pahalıysa neden açığa satmıyorsunuz?' derdik. Bu, bazılarının aklını başından alırdı. Bir şeyi sadece uzun pozisyon açarak değil, açığa satarak da işlem yapabilirsiniz" diye anlatıyor.
BitMEX, listelediği vadeli işlem sözleşmelerinin vadesini kısaltmaya devam etti. Haftalık vadeli işlemler, ardından 48 saatlik ve son olarak her gün yeniden listelenen bir sözleşme...
Delo, "Her 24 saatte bir vadesi dolar veya takas edilirdi. İnsanlar 'Neden pozisyonumu kapattınız?' derdi. Biz de 'Sizi tasfiye etmedik. Pozisyonunuz endeks fiyatından kapandı. Tam olarak spot fiyatı aldınız' derdik. Onlar 'Anlamıyoruz' derdi" dedi.
Müşteriler ne istediklerini biliyorlardı, sadece bunu ifade edemiyorlardı. Hiç kaybolmayan, kaldıraçlı bir ürün istiyorlardı. Delo'nun yürüyüş parkurundaki konuşması, bunu inşa etmek için gereken çerçeveyi sağladı.
Fonlama Oranının İcadı
Sürekli vadeli işlem sözleşmesi, Mayıs 2016'da pek bir tantana olmadan piyasaya sürüldü. Temel mekanizma basitti: Vadesi olmayan, günlük bir fonlama oranıyla spot fiyata sabitlenmiş bir vadeli işlem sözleşmesi. Sözleşmenin spotun üzerinde veya altında işlem görmesine bağlı olarak uzun pozisyonlar kısa pozisyonlara ödeme yapıyordu veya tam tersi. BitMEX bu işlemden herhangi bir kesinti yapmıyordu. Oran tamamen bir dengeleme mekanizmasıydı.
İlk fonlama oranı, başta Bitfinex olmak üzere üçüncü taraf borç verme piyasalarından elde ediliyordu. Bu piyasalarda tüccarlar dolar borç alabiliyor veya Bitcoin ödünç verebiliyordu. Dolar borçlanma oranından Bitcoin borçlanma oranını çıkardığınızda, uzun pozisyon taşımanın maliyetine yakın bir değer elde ediyordunuz.
Sistem, 2016 ve 2017 boyunca Bitcoin yükselişe geçene kadar işe yaradı. BitMEX'te uzun pozisyon talebi fonlama mekanizmasını alt üst etti. Sözleşme, spot fiyata karşı sürekli bir primle işlem görmeye başladı ve bu da sözleşme fiyatının gerçek bitcoin fiyatından uzaklaşmasına neden olarak onları hizalamak için tasarlanan mekanizmayı baltaladı. Bitfinex'ten ithal edilen faiz oranı, BitMEX'te olanları yansıtacak kadar yüksek değildi.
Delo, "Bu fonlama oranını nasıl hesapladığımızı dinamik olarak ayarlamak zorunda kaldık" dedi.
Orijinal fonlama oranı, BitMEX'teki koşullara yanıt veremeyen sabit bir referans noktası olan dış borç verme piyasalarından ithal edilmişti. Yeni yaklaşım bunun yerine dinamik bir sistem getirdi: Dışarıya, Bitfinex'in dolar borç verme faizine bakmak yerine, sözleşmenin nasıl işlem gördüğüne içe dönük olarak bakıyordu.
Çözüm zarifti. BitMEX, dış piyasalara bakmak yerine içe bakmaya başladı. Borsa, sözleşmenin sekiz saatlik bir zaman diliminde spot fiyatın ne kadar üzerinde veya altında işlem gördüğünü ölçmeye başladı. Bu farkı zımni bir 'basis' olarak ele alıp bundan yıllık oranı geri hesapladı. Bu oran daha sonra bir sonraki sekiz saatlik dilimin sonunda uygulanıyordu.
Delo, "Bu çok önemliydi çünkü piyasa yapıcılara oranı nasıl hesapladığınız, ne olacağı ve ne zaman uygulayacağınız konusunda önceden bilgi veriyordunuz. Ödeme uzun pozisyonlardan kısa pozisyonlara yapıldığı için, sözleşme %1 primle işlem görüyorsa, uzun pozisyonlardan %1 alıp kısa pozisyonlara %1 veriyordunuz. Bunu bilen piyasa yapıcılar hemen gelip sözleşmeyi açığa satıyor ve fiyatı tekrar spot fiyata çekiyordu. Dinamik bir dengeydi" diye anlatıyor.
Bu, temel olarak dünyadaki tüm büyük türev borsalarının artık kullandığı fonlama oranı mekanizmasıdır.
Piyasayı Ele Geçiren Ürün
2017'ye gelindiğinde BitMEX, gezegendeki en likit bitcoin piyasasıydı. Borsa günde 3-4 milyar dolar işlem hacmine ulaşmıştı ve bu başarının merkezinde sürekli vadeli işlem sözleşmesi vardı. Bitcoin için fiyat keşfi Coinbase veya Bitstamp'ta değil, BitMEX'in emir defterinde gerçekleşiyordu.
Likiditenin bu kadar yoğunlaşması, sözleşmenin tasarımının bir sonucuydu. Sürekli vadeli işlem sözleşmesi piyasaya sürülmeden önce BitMEX, aynı anda üç aylık, aylık, haftalık, 48 saatlik ve 24 saatlik sözleşmeleri işleme koyarak piyasa yapıcıların sermayesini altı farklı vadeye yayıyordu. Yeni sözleşme tüm bunları tek bir enstrümanda birleştirdi.
Delo, "Tek bir ürün sunarak tüccarların likiditelerini birleştirmelerini sağladılar, bu da daha likit bir piyasa ve daha dar spreadler anlamına geliyordu" dedi.
Rakipler durumu fark etti. Delo'nun CoinDesk'e anlattığına göre, rakip bir borsa sürekli vadeli işlem sözleşmesini o kadar birebir kopyaladı ki, ürünün nasıl çalıştığını anlamadan BitMEX'in SSS bölümünün bir kısmını aynen aldı. Diğerleri ise konsepti daha ciddiye aldı. Sonunda, kripto dünyasındaki her büyük borsa, Delo'nun Hong Kong'daki o yürüyüş parkurunda şekillendirmeye başladığı fonlama oranı mimarisi üzerine inşa edilmiş kendi sürekli vadeli işlem sözleşmesini sundu.
Delo, "Her borsanın bu sözleşmeyi kopyalamış olması, bunun ne kadar büyük bir finansal yenilik olduğunu kanıtlıyor. Sanırım şu anda yılda 40-50 trilyon dolarlık bir işlem hacmine ulaştı. Kapitalizm tarihindeki en başarılı ürünlerden biri" dedi.
Sırada Ne Var?
BitMEX, sürekli vadeli işlem sözleşmesini patentlememeyi tercih etti. Delo, bunu düşündüklerini ancak start-up'ın zamanını inşa etmeye harcamasının daha iyi olacağına karar verdiklerini söylüyor.
Delo, "Çok mücadeleci bir start-up'tık. Sadece piyasaya sürelim dedik. Eğer iyi bir şeyse, piyasa bize gösterirdi" diyor.
