Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) perşembe günü beş yıllık koşullu bir muafiyet yayımlayarak tokenize edilmiş Ulusal Piyasa Sistemi (NMS) hisselerinin izinli otomatik piyasa yapıcılarda (AMM) işlem görmesinin önünü açtı. Aynı sabah Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC) personeli de aracı kurum muafiyetini sektör genelindeki pasif yazılım sağlayıcılarına genişletti. Her iki adım da Senato'nun CLARITY Yasası'nı engellemesinden iki gün, iki kurumun başkanının kripto kurallarını bu yasa olmadan yazacaklarını söylemesinden bir gün sonra geldi. Uniswap'ın tokeni 24 saatte yüzde 19,8 değer kazandı.
İki ABD piyasa düzenleyicisi perşembe günü birkaç saat arayla kripto muafiyetleri yayımladı. Bu, Senato'nun piyasa yapısı tasarısını gündeme almayı reddetmesinin ardından iki başkanın da işaret ettiği mevcut yetkilerin ilk somut kullanımı oldu.
SEC, Tokenize Menkul Kıymet Platformu (TSV) adını verdiği yeni bir kategoriye "borsa" tanımından geçici ve koşullu bir muafiyet tanıdı. Böylece tokenize NMS hisseleri, izinli likidite havuzları aracılığıyla zincir üzerinde işlem görebilecek. CFTC ise Piyasa Katılımcıları Bölümü aracılığıyla bir "işlem yapmama" (no-action) pozisyonu yayımlayarak pasif yazılım sağlayıcılarının tanıtıcı aracı (introducing broker) olarak kaydolmalarına gerek olmadığını bildirdi.
İki düzenleme de Kongre'den çıkmadı ve ikisi de kalıcı değil. SEC kararı, yayımlanmasından beş yıl sonra sona eriyor; Komisyon bu süre dolmadan kararı değiştirebilir ya da geri çekebilir. Personel düzeyindeki işlem yapmama pozisyonu ise yalnızca onu yazan bölümü bağlıyor. Senato salı günü H.R. 3633 sayılı tasarıya ilişkin görüşmelere başlama önergesinde yeterlilik oylamasını 49'a karşı 50 oyla reddetti; gereken 60 oydan 11 eksik kaldı. Sonucu The Defiant duyurmuştu.
SEC Başkanı Paul Atkins, karara eşlik eden açıklamasında, "Kongre, birçok kişinin yorulmak bilmeyen çabalarına rağmen CLARITY Yasası'nı ilerletmeyi başaramadı" dedi. Komisyonun "yasal yetkisi çerçevesinde, Amerika'nın sermaye piyasalarını dijital çağa taşımak için önemli bir adım attığını" belirten Atkins, "Bu geçici tedbiri, zincir üzeri piyasaların uygulanabilir bir yol olarak kalmasını sağlayacak kalıcı kural yapımının izlemesi gerekiyor" diye ekledi.
Üst limitler, kademeler ve işlem durdurmalar
34-106402 sayılı karar, platformları Menkul Kıymetler Borsası Yasası'nın 3(a)(1) maddesindeki borsa tanımından, belirli likidite sağlayıcılarını da 3(a)(5) maddesindeki satıcı (dealer) tanımından muaf tutuyor. Karar; dolandırıcılıkla mücadele hükümlerinden, Yabancı Varlıkları Kontrol Ofisi (OFAC) yaptırımlarına uyumdan ya da birincil ihraca ilişkin Menkul Kıymetler Yasası kaydından herhangi bir muafiyet sağlamıyor ve birincil ihraca izin vermiyor.
İşlemlere üst limit getirildi. Bir platform, Limit Up-Limit Down Planı'na göre S&P 500 ve Russell 1000 hisseleri ile belirli borsa yatırım ürünlerini kapsayan 1. Kademe'den 75 sembol listeleyebilir ve her birinde bir önceki ayın ortalama günlük işlem hacminin yüzde 0,25'ine kadar işlem yapabilir. 2. Kademe, geri kalan NMS hisselerini kapsıyor; burada sınır 250 sembol ve ortalama günlük hacmin yüzde 2,5'i. Hacim sınırının aşılması, o menkul kıymette üç aylık bir duraklamayı tetikliyor.
Platformlar, kamuya açık defterler üzerinde herkesçe denetlenebilir akıllı sözleşmeler çalıştırmak; asıl kotasyon borsası dayanak hisseyi durdurduğunda tokenize hissedeki işlemleri de durdurmak ve sembol, fiyat, miktar, zaman ve yön bilgilerini içeren 30 günlük dolar bazlı işlem verisini makine tarafından okunabilir biçimde, 10 dakika içinde güncellenerek yayımlamak zorunda. Platform, muafiyet kapsamında faaliyet gösterme niyetine dair bildirimini yayımladıktan sonraki bir iş günü içinde [email protected] adresinden Komisyonu bilgilendirmeli. Katılımcılar, geçerli olduğu durumlarda SEC ve öz düzenleyici kuruluş kayıt şartlarına tabi olmaya devam edecek.
SEC İşlem ve Piyasalar Bölümü Direktörü Jamie Selway, "TSV üzerinde zincir içi ikincil işlemlere yönelik muafiyetin bugün onaylanması — 'İnovasyon Muafiyeti' olarak biliniyor — Komisyonun sermaye piyasalarımızı tokenize menkul kıymetlere açma çalışmalarında önemli bir kilometre taşı" dedi. Selway, bu çerçeveyi ve kurumlar arası uyumlaştırma çalışmalarını bu yılın başlarında ortaya koymuştu.
İhraççılara veto hakkı
Karar, hem ihraççı tarafından hem de bağlantısız üçüncü taraflarca tokenize edilen hisseleri kapsıyor. Ancak "üçüncü bir tarafın, dayanak menkul kıymete sentetik maruziyet sağlayan kendi menkul kıymetini temsil eden bir kripto varlık ihraç ettiği" araçları — örneğin tokenize bağlantılı menkul kıymetler ya da tokenize menkul kıymet bazlı takaslar — kapsam dışında bırakıyor.
Üçüncü tarafça tokenize edilmiş bir hisseyi listelemeden önce platformun, ihraççının Borsa Yasası raporlarının kapak sayfasındaki adresteki merkez yönetim ofisine yazılı bildirim göndermesi gerekiyor. İşlemler, ihraççının bildirimi aldığı tarihten itibaren en az 30 takvim günü geçmeden başlayamıyor. 30. günde ya da öncesinde sunulan yazılı itiraz, listelemeyi engelliyor. Platformun bu durumda, İhraççı İtiraz Bildirimi aldığını belirtmek üzere kamuya açık bildirimini düzeltmek için beş iş günü var. Tokenize hisseler, dayanak hisseyle aynı temettü haklarını, oy haklarını ve kalan varlıklar üzerindeki alacak hakkını taşımak zorunda. Üçüncü taraf tokenize ediciler, vekaleten oy materyallerini ihraççıya ya da hissedarlara hiçbir maliyet yüklenmeden dağıtmak zorunda.
Komisyon Üyesi Hester Peirce, ayrı bir açıklamayla sınırı çizdi. "Bu karar merkeziyetsiz finansla ilgili değil" diyen Peirce, "Otomatik yazılımla yürütülen gerçek anlamda merkeziyetsiz sistemler, menkul kıymet düzenlemesinin temelindeki kaygıları doğurmuyor" ifadesini kullandı. Peirce, "Bir yatırımcının, eşler arası işlemleri yürüten izinsiz akıllı sözleşmelerden yararlanmak için muafiyete ihtiyacı yok" dedi ve Komisyonun kararda tanımlanan modelin dışındaki modellere de açık olduğunu ekledi.
Komisyon Üyesi Mark Uyeda ise muafiyetin, kuruma uzun vadeli kurallar yazmadan önce platformları gözlemleme imkânı vereceğini söyledi. Uyeda, "Komisyon, gelişmekte olan teknolojileri eski yasal çerçevelere zorla uydurarak dürtüsel biçimde sınırlamaya çalışmamalı" dedi.
Uniswap Labs, kararın öngördüğü izinli otomatik piyasa yapıcı mimarisi olan Permissioned Pools'u temmuz ayında v4 üzerinde kullanıma sunmuştu. CoinGecko verilerine göre Uniswap'ın UNI tokeni perşembe öğleden sonra 7,37 dolardan işlem gördü; 24 saatte yüzde 19,8 yükseldi. Bitcoin ise yüzde 1,2 artışla 76.558 dolardaydı.
Phantom yolu genişliyor
CFTC'nin adımı, kurumun daha önce tek bir şirkete tanıdığı pozisyonu genişletiyor. 26-25 sayılı Personel Mektubu, pasif yazılım sağlayıcılarına, Emtia Borsası Yasası'nın 4d(g) maddesi uyarınca tanıtıcı aracı olarak kaydolmadıkları için yaptırım tavsiye edilmeyeceğini bildiriyor ve 4k(1) maddesindeki bağlı kişi şartı kapsamında çalışanlarını da kapsıyor.
Mektup, pasif yazılım sağlayıcısını şöyle tanımlıyor: Kullanıcıların emirleri doğrudan kayıtlı vadeli işlem komisyoncularına, tanıtıcı aracılara ve belirlenmiş sözleşme piyasalarına iletmesini sağlayan ön yüz arayüz yazılımı geliştirip dağıtan, ancak bireysel işlemlere katılmayan firma. On koşul uygulanıyor; bunlar arasında sağlayıcının aracılarla ilişkilerinin ve olası çıkar çatışmalarının açıklanması, risk bildirimleri, kayıtlı bir tanıtıcı aracınkine denk uyum politikaları, aracıyla müşterek sorumluluk doğuran yazılı taahhüt ve Komisyon soruşturmasına onay yer alıyor.
Bu pozisyon, mart ayında Phantom Technologies'e verilen 26-09 sayılı Personel Mektubu'nu izliyor. Bir işlem yapmama mektubundan yalnızca muhatabı yararlanabildiği için diğer sağlayıcıların yeni mektuptaki koşulları karşılaması gerekiyor.
Phantom kurucu ortağı ve CEO'su Brandon Millman açıklamasında, "Mart ayında Phantom, CFTC'den işlem yapmama muafiyeti alan ilk pasif yazılım sağlayıcısı oldu" dedi. "Şimdi CFTC aynı yolu diğer yazılım sağlayıcılarına da açtı; bu, tüm sektör için bir kazanım."
Paralel ama eşit değil
Salı gününü Senato oylamasının şokunu atlatmakla geçiren sektör grupları, SEC kararını memnuniyetle karşıladı ve görüş bildireceklerini açıkladı.
Blockchain Association CEO'su Summer Mersinger açıklamasında, "Blockchain Association, SEC'in İnovasyon Muafiyeti'ni ABD sermaye piyasalarını modernleştirme ve sorumlu finansal inovasyonun zincir üzerinde gerçekleşmesi için bir yol oluşturma yolunda kritik bir adım olarak karşılıyor" dedi. Mersinger, Komisyonun "yeni teknolojilerin ve piyasa yapılarının amaca uygun düzenleyici yaklaşım gerektirebileceğini kabul ettiğini" söyledi.
Crypto Council for Innovation CEO'su Ji Hun Kim ise kararın "bu faaliyeti ABD düzenleyici çerçevesinin içinde tuttuğunu ve Komisyonun kanıtlanmış tarihsel yaklaşımını yansıttığını" belirtti: "Kapsamlı kurallar gelişirken yenilikçi teknolojiye alan açan hedefli muafiyetler — bugün sahip olduğumuz ATS [alternatif işlem sistemi] ve ETF [borsa yatırım fonu] piyasalarını inşa eden modelin aynısı."
Superstate CEO'su ve Compound kurucusu Robert Leshner, kararın "ilk karasal, uyumlu, 7/24 tokenize hisse işlemlerinin kapısını açacağını" yazdı. SEC kayıtlı bir transfer acentesi olan Superstate, Uniswap v4'teki Permissioned Pools standardının şekillenmesine katkıda bulunduğunu söylüyor. Leshner, "Önümüzdeki haftalarda ve aylarda ihraççıların ürünlerini bu kurallara uyacak şekilde yeniden düşündüğünü göreceğimizi tahmin ediyorum" dedi.
Menkul Kıymetler Sektörü ve Finansal Piyasalar Birliği (SIFMA) ise 26 Kasım 2025'te başkan ve CEO Kenneth Bentsen imzasıyla SEC'e gönderdiği mektupta geniş kapsamlı muafiyete karşı çıktı. Grup, geniş ya da kategorik muafiyetlerin "paralel ama eşit olmayan işlem ekosistemleri yaratma riski taşıdığını" yazdı ve geleneksel menkul kıymet aracılarına büyük ölçüde benzer işlevler yerine getiren kuruluşların aynı denetime tabi olması gerektiğini savundu. SIFMA, yatırımcı üst limitleri, işlem sınırları, süre kısıtlamaları ve bildirim-görüş usulü içeren bir inovasyon muafiyetini destekleyebileceğini belirtti.
SEC, muafiyette yapılabilecek değişiklikler ve sonraki adımlar hakkında görüş topluyor. Karar SEC.gov'da ve Federal Register'da yayımlanacak; bu yayın, görüş süresinin son tarihini de belirleyecek. Kurumun kripto varlık ihraççılarına yönelik ihraç muafiyetlerini kapsayan Kripto Varlıklar Düzenlemesi teklifi için görüşler 20 Ekim'e kadar alınacak.
