Sürekli vadeli işlemler (perpetual futures) düzenlenmiş piyasalara adım atarken, bunlara yönelik itiraz ciddi: Perakende yatırımcı odaklı, yüksek kaldıraçlı bu araçlar sisteme sistemik risk taşıyacak. Ancak bu eleştiri yanlış hedefe odaklanıyor. Bir türev piyasasındaki sistemik risk, sürekli vadeli işlemlerin işlem gördüğü platformun bir özelliğidir, sözleşmenin kendisinin değil. Risk, platformun kaldıraç limitleri, teminat, fonlama tasarımı ve temerrüt yönetimi gibi tercihleriyle belirlenir. Bunların hiçbiri vadesiz bir sözleşmeye içkin değildir.
Endişeler tamamen temelsiz değil. Kripto piyasasının en sert kaldıraç çözülme dönemleri — Ekim 2025'teki kademeli çöküş bunların en sonuncusu — birçok nedenden kaynaklanıyor: Makro şoklar, stablecoin'lerin çıpalanması, borsa kesintileri, oracle hataları, aşırı kaldıraç ve düşük likidite. Bir satış dalgasını sistemik bir olaya dönüştüren şey, risk aktarım mekanizmasıdır ve kriptoda bu genellikle tasfiye kademelenmesidir: Zorunlu tasfiyeler fiyatları düşürür, ortak referans fiyatlandırma ve arbitraj yoluyla bu düşüş diğer platformlara aktarılır ve daha fazla tasfiyeyi tetikler. Kademelenmeyi şiddetli kılan şey ise platform tercihleridir: Yanlış fiyatlar üzerinden tasfiye yapan manipüle edilebilir bir endeks ve açığı kapatmak için kârlı işlemleri geri alan otomatik kaldıraç azaltma (auto-deleveraging). Bunların hiçbiri sürekli vadeli işlemlerin bir özelliği değildir.
Dolayısıyla asıl soru, sürekli vadeli işlemlerin düzenlenmiş piyasalara ait olup olmadığı değil; bir platformun nasıl inşa edildiğidir. Düzenleyici gereklilikler, ayrılmış fonlar, kayıtlı bir takas kuruluşu ve bir denetleyicinin gözetimi gibi temel güvenceleri sağlamak için gereklidir. Bir platformun stres altında bir temerrüdü nasıl ele aldığı ise ayrı bir tercihtir ve bu, düzenlenmiş alanın içinde bile farklılık gösterir.
Dikkate alınması gereken daha keskin bir itiraz var ve bu riskle ilgili değil: Belki de kurumlar sürekli vadeli işlemleri hiç istemiyor. Yakın tarihli bir JPMorgan notu, kurumsal yatırımcıların sürekli vadeli işlemlere olan ilgisinin sınırlı olduğunu, bu araçları düzenlenmiş vadeli işlemlerin yerine geçecek bir şey olarak değil, spekülatif olarak gördüklerini ortaya koydu. Notta, vade yapısının olmaması ve onları kusurlu ikameler haline getiren baz riskine dikkat çekildi. Mekanik açıdan bu doğru: Vadeli vadeli işlemlerin yerine geçecek bir araç olarak sürekli vadeli işlemler yetersiz kalıyor. Bir vadeli işlem bazından farklı olarak, fonlama değişkendir ve kilitlenemez; vade yapısına ve teslimata ihtiyaç duyan bir riskten korunma (hedger) için yanlış araçtır.
Ancak kurumlar bu araçlara bir ikame olarak yönelmiyor. Bullish, hem bir opsiyon piyasasını hem de bir sürekli vadeli işlem piyasasını aynı anda işletirken bunu ilk elden görüyor: Platformumuzda opsiyon ticareti yapan kurumların birçoğu, sürekli vadeli işlemleri deltayı (opsiyonların dayanak varlığın fiyatına yönelik yönlü maruziyeti) hedge etmek için kullanıyor. Bunu vadeli vadeli işlemlerin yerine geçmek için değil, likiditenin olduğu yer burası olduğu için yapıyorlar. Vade yapısı, delta hedging için likiditeden daha az önemlidir. Kriptodaki vadeli vadeli işlemlerin çoğu düşük hacimle işlem görürken, sürekli vadeli işlemler — eleştirmenlerinin küçümsediği perakende akışı sayesinde kısmen likit olan — mevcut en derin ve en sürekli işlem görebilen delta-bir araçlardır. Gerçek zamanlı risk yönetimi yapan bir masa, zarafet yerine icrayı tercih eder.
Ve bu likidite avantajı yapısaldır. Perakende yatırımcılar, sürekli vadeli işlemlere doğaları gereği yönelir: Vade yok, devir yok, sürekli işlem görebilir. Bu akışı çeken tasarım, likiditeyi sürekli vadeli işlemlerde yoğunlaştırır. Sürekli vadeli işlemleri karaya çıkarmanın gözden kaçan ödülü işte budur: Bir hedging masasının istediği enstrümanlarda derin ve kalıcı bir likidite havuzu.
Yani tartışmanın iki yarısı aslında birdir. Kurumların istediği likidite, büyük ölçüde perakende tarafından çekilerek zaten mevcuttur. Bunu güvenle kullanmalarını sağlayan şey ise, eleştirmenlerin korktuğu sistemik riski de sınırlayan kurumsal düzeydeki temerrüt yönetimidir.
Soru hiçbir zaman "sürekli vadeli işlemler tehlikeli midir?" olmadı. Soru şu: "Piyasa stres altındayken, bir platform temerrüdü nasıl ele alıyor?" Düzenlenmiş takas, onlarca yıldır bu standardı belirlemiştir. Bullish'in de hedeflediği standart budur; şirket, düzenlenmiş bir sözleşme piyasası ve takas kuruluşu olarak faaliyet göstermek üzere CFTC'ye başvuruda bulunmuştur.
Bir tasfiyenin açığı sigorta fonunu aştığında, son çare kayıpları sosyalleştirmektir: Otomatik kaldıraç azaltma, temerrüde düşenin kaybını absorbe etmek için piyasa dışı bir fiyattan kârlı pozisyonları zorla kapatır. Takas modeli ise farklı çalışır. İlk olarak temerrüde düşen tarafın kendi teminatı ve fon katkısı ilk kaybı absorbe eder. Pozisyon, emir defteri üzerinden veya büyükse diğer takas üyelerine açık artırmayla tasfiye edilir. Bunun arkasında, düzenlenmiş takas kuruluşu standartlarına göre boyutlandırılmış önceden finanse edilmiş bir garanti fonu bulunur ve geniş kapsamlı kayıp paylaşımı ancak bunun ötesinde ve nadiren gerçekleşir.
Bunların hiçbiri riski tamamen ortadan kaldırmaz – hiçbir şey yapamaz. Yaptığı şey, patlayan bir hesabı piyasa çapında bir kademelenmeye dönüştüren zinciri kırmaktır: Bir temerrüt, düşen bir piyasaya zorla enjekte edilmek yerine kaynağında absorbe edilir. Bir başarısızlığı sınırlayan bir platform ile onu yayan bir platform arasındaki fark budur ve eleştirmenlerin korktuğu sistemik risk de işte bu yayılmadır. Bu standardı karşılayın, sürekli vadeli işlemler kurumların kullanabileceği bir altyapı haline gelir; kaçırın, düzenlenmiş olsun ya da olmasın, eleştirmenlerin tanımladığı tehlikeyle karşı karşıya kalırız. Sürekli vadeli işlemler hiçbir zaman hikayenin tamamı olmadı. Asıl hikaye tasarımdır.
Chris Tyrer, Bullish Exchange'in Başkanıdır. Tram Doman, Bullish Exchange'de ürün pazarlamasını yönetmektedir. Bullish, CFTC'ye Belirlenmiş Sözleşme Piyasası (DCM) olarak belirlenmek ve Türev Takas Kuruluşu (DCO) olarak tescil edilmek üzere başvuruda bulunmuştur.
